三年疫情业绩逆势增长营收利润表现均优于同行！鹰之航：设备制造面向军方设备维修面向民航 时间: 2024-02-13 23:02:01 |   作者: 新闻动态

  最近几年，中国的航空制造业尤其是民用飞机主机制造业发展迅猛。像支线月正式交付，目前累计交付了近百架。而近期广受关注的中型客机C919，也于去年12月正式交付。

  作为民用航空制造业核心中的核心，飞机主机制造业一旦发展起来，其对机载设备制造、维修之类的配套产业的带动效应会非常明显。

  在过去的航空产业格局中，波音公司就带动了一批美国本土的机载设备和维修厂商的发展，欧洲的空客公司也存在类似的情况。

  如果欧美航空制造业的发展路径放在中国也同样适用的线 等国产大飞机的大规模量产，一些专注配套领域的国产厂商也应该会有发展机遇。

  比如本文要分析的鹰之航，就是一家集机载设备制造与维修于一体的综合服务供应商。鹰之航的IPO最近已经过会，公司将择日在创业板挂牌上市。

  2020-2022年，鹰之航的营收和扣非归母净利润整体上保持增长趋势，前者从2.05亿元增长至3.08亿元，期间CAGR为23%，后者则从0.68亿元增长至0.84亿元，期间CAGR为11%。

  得益于设备制造业务的发展，2022年鹰之航的业绩表现明显更好，业绩增速明显更高。2022年营收和扣非归母净利润的同比增速分别达到38%和35%。

  此次IPO，公司准备募集7.2亿元，其中3亿元用于扩大机载设备维修业务，1亿元用来扩大机载设备制造业务。

  这里需要说明一点，前面提到的发展路径，背后的驱动力主要是市场因素，也能说是经济因素。飞机厂商和航空公司倾向于使用国产机载设备与维修服务，往往是因为国产的比较便宜。

  实际上还有一个驱动力也很重要，那就是非市场因素。国际局势近年来有了明显的变化，比如地区关系紧张、俄乌战争爆发等等。地理政治学日趋复杂多变导致航空设备的安全自主可控越来越重要。

  国内民航飞机主要是波音和空客。由于技术门槛较高，国内民用机载设备的生产和维修主要由欧美OEM厂商负责，而部分OEM厂商已经明显感受到了大环境的变化，并开始慢慢地减少出售高技术设备和详细的技术资料给中国的企业。

  如果将这一情况推向极端，结果可能就是国内民用机载设备无法更新换代，新的设备想买也买不到，原有的设备坏了也没法修。

  总之，不管是市场因素，还是非市场因素，两者都将成为航空产业国产化的重要推动力。

  鹰之航有两大业务板块：军用机载设备制造与民用机载设备维修。前者面向军用领域，客户主要是军队和国有大型军工集团。后者则面向民用领域，客户主要是大型民用航空公司。

  设备制造方面，企业主要生产和销售的是机载电机，机载电机收入占营收的比例在20%左右。机载电机系列新产品具体包括机载电动机、发动机等，其作用是为飞机的所有用电系统提供电能，保证各种用电设备的正常运行。

  机载电机系列新产品目前已定型，并成功列装在歼击机、直升机、东风系列导弹车等三代、四代武器装备上。

  国内能够研制并生产军用机载电机的企业极少，基本上就两家：公司与中航工业115厂。中航工业115厂属于央企，也就是说，公司是该细致划分领域中唯一一家能够排得上号的民营企业。

  设备制造业务中，还有一类产品必须要格外注意，即航空通讯设备。通讯设备本来属于公司的边缘性产品，2020和2021年，通讯设备收入只有几百万元，占营收的比例不到2%。

  然而，2022年通讯设备收入突然暴增至0.85亿元，其占营收的比例一度接近30%。

  2022年通讯设备收入大幅度的增加，根本原因有两个。一个是无线通讯类产品有了新客户、新订单，另外一个则是公司开始生产并销售新的产品，即1394通讯组件。

  1394总线协议是目前最先进的军用总线技术，五代战机如美国的F-22、F-35均使用1394总线协议。中国的五代战机如J-20等，其飞控系统也使用1394总线架，占中国现役战机数量的比例仅为1.58%。由于2021年及以前，中国的五代战机的数量和生产规模比较小，所以1394 通讯组件的研制主要由中航工业亲自负责。

  进入2022年，五代战机的交付量开始提速，中航工业的研制任务越来越重。于是，中航工业将部分1394通讯组件的研制任务交给公司去做，这就导致中航工业向公司采购的通讯设备金额迅速增加。

  和军用机载电机一样，军用航空通讯设备领域，也基本由中航工业主导，尤其是旗下的631 和618研究所。

  一方面是非公有制企业自身的技术与资金实力不够强，另一方面则是个别领域依旧没有向非公有制企业开放。最后的结果就是国内军品市场依然由中航工业等少数几个国有大型军工集团垄断。

  考虑到当前的真实的情况，民营军工企业一般是不具备与国有军工企业直接掰手腕的实力的，两者的合作伙伴关系其实更大于竞争关系。

  很多民营军工企业都是跟着国有企业的后头跑，后者往往把不是非常重要的业务外包给前者去做，甚至直接对前者进行技术援助。于是，本来是竞争对手的国有企业，反倒成为非公有制企业重要的收入来源。

  2021年，中航工业为公司的第四大客户，贡献了公司营收的6.47%。2022年，中航工业跃升为第一大客户，并贡献了近20%的营收。

  公司没有披露机载电机和通讯设备的产销、价格数据，原因是依据相关保密规定，企业来提供的军品数量、价格均为涉密信息，属于豁免披露事项。

  国内民用航空维修市场有三类参与者：欧美OEM厂商、大型民用航空公司下属的维修单位和第三方维修企业。公司属于第三方维修企业。

  这三类参与者有各自的分工。具体来讲，欧美OEM厂商负责发动机的大修，航空公司附属维修单位负责航线维护、飞机机体的大修。至于第三方维修企业，则主要负责机载设备的维修。

  从产业附加值的角度看，发动机的维修显然最具技术上的含金量，门槛也最高。飞机机体的维修次之，机载设备的维修排最后。

  公司的机载设备维修大致上可以分为电子设备维修和机械设备维修。电子设备一般是指飞控系统、导航系统等，机械设备主要是指起落架系统、燃油系统等。

  设备维修曾经是公司的绝对主力业务。2020和2021年，设备维修收入占营收的比例接近80%。不过在2022年，设备维修收入出现下滑，同比减少了14%，而同期设备制造收入却同比大增183%。

  2022年，设备制造和设备维修收入分别占营收的51%和46%，设备制造一举超过设备维修，成为公司的第一大业务。

  设备维修和设备制造业务在此消彼长的同时，民用和军用业务也在此消彼长。2020和2021年，民用业务收入占营收的8成，军用占2成，到了2022年，民用和军用业务收入基本各占营收的一半。

  设备制造收入（或者说军用业务收入）在2022年出现较大幅度的增长，其原因在前文已经说过了，一种原因是无线通讯类产品收入增加，另一方面则是1394通讯组件收入增加。

  设备维修收入在2022年出现下滑，根本原因是新冠疫情严重冲击了民航业，不仅航空公司的业绩陷入低谷，像公司这样的配套型企业也遭受了挫折。

  需要特别说明的是，咱们不可以因为2022年设备制造成了公司的第一大业务就断然得出“公司业务逐渐偏向军用领域”这样一个结论。风云君的依据有三。

  首先是时间太短，一年期的变化说明不了什么样的问题，也看不出什么趋势。其次，新冠疫情终究是短期因素，从中长期看，民航业依然有足够的发展空间。2022年设备维修收入虽然会降低，但不一定以后会持续下降。

  最后，军用航空市场的透明度和可预测性一直就不高。民用航空产业与宏观经济高度相关，但是军用航空产业就不一样。国防开支与宏观经济的关联性并不高，即使经济下行，国防开支也可能增加。

  所以，即使军用业务收入在2022年大幅度的增加，我们也很难判断之后的军用业务会如何发展。

  毛利率下降，一种原因是设备制造和设备维修业务都属于非标准化业务，毛利率的小幅度波动具有一定的合理性。

  另一方面则是2022年设备制造收入大增，公司的收入结构发生了较大的改变。由于2022年的设备制造业务的毛利率要低于设备维修业务，公司整体的毛利率水平就被拉低了。

  部分投资者可能比较关心公司与C919、ARJ21等国产大飞机的合作情况，这里风云君简单提一下。

  目前国内民航飞机搭载的空气分离器全部依赖进口。为了打破国外垄断，公司已实现空气分离器的小批量试产，并且与中国商飞签订了相关协议。一旦产品满足中国商飞的要求，公司的空气分离器就会列装在C919、ARJ21上。

  由于下游客户主要是军队、国有大型军工集团以及大型航空公司，所以公司账上留有较多的应收账款。应收账款占总资产的比例最高可以接近40%，其占营收的比例最高可以接近100%。

  首先，绝大部分应收账款的账龄在一年以内。其次，应收账款周转率在持续地提高，从2020年的1.12次提升至2022年的1.68次。

  最后，规模较大的应收账款并没有极度影响到现金流。2020-2022年，经营性现金流净额和自由现金流一直为正值。

  目前A股里面，与公司在产品应用领域和产业链定位等方面比较接近的是安达维尔（300719.SZ）与航新科技（300424.SZ）。

  如下所示，之前的付费研报已对安达维尔与航新科技做过一次深度覆盖，这里风云君只简单对比一下鹰之航、安达维尔、航新科技三者的营收和利润。

  从营收规模看，三家公司的体量都不大。营收顶级规模的是航新科技，差不多10亿元左右，鹰之航的营收规模是最小的。

  纵向看，2020-2022年，营收表现最好的无疑是鹰之航，其收入不仅持续性增长，而且同比增速是三者中最高的。营收表现最差的则是安达维尔，2021和2022年，安达维尔的营收分别同比减少22%和13%。

  利润方面，鹰之航又是表现最好的，其扣非归母净利润总体上是增长的。2022年鹰之航的扣非归母净利润达到0.84亿元，是三者中最高的，也就说，鹰之航的盈利能力目前是最强的。

  安达维尔的利润表现是最差的，其扣非归母净利润从2020年的0.86亿元减少至2021年的0.09亿元，到了2022年，则直接变为负0.5亿元。

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